乐牛配资【申万固收|利率周报】“地量”逆回购、通胀预期与债市的分歧点

【申万固收】黄伟平栾强王哲一

摘要

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央行采取“地量”逆回购操作，核心原因并不是要收紧流动性，而是当前银行体系流动性本身已较为充裕、机构对央行短期资金的需求明显下降。银行不缺负债的情境下，央行更考虑将资金利率引导至政策利率附近运行。

复盘2020年至2025年，央行实施“地量”逆回购往往带有一定的风险提示信号，往往半个月内至一个半月后资金抬升、债市出现调整，且资金抬升早于债市调整约2-7个日历日。

本轮央行采取“地量”逆回购操作后，资金利率大概率收敛，DR001、DR007难进一步宽松，本周DR001和DR007已开始回升，且R与DR利差开始走扩，资金市场或已对央行“地量”操作有所反应。后续需重点关注资金利率的变化程度及中枢水平。

3月通胀数据呈现出“CPI偏弱、PPI明显回升”的分化特征。往后看，油价主要影响PPI，CPI自身延续上行，中性情景下，假设未来1年油价从90美元/桶回落至70美元/桶，2026年4月、5月PPI同比增速或分别达到0.65%、1.10%，CPI同比增速或分别达到1.00%、1.05%，呈现温和通胀情形概率较高。

我国通胀回升对企业盈利的影响并非单向线性，而是取决于通胀所处区间及其背后的驱动因素。当下通胀温和回升对经济是好事还是坏事？重点观察工业企业利润增速与企业生产经营活动！企业生产经营活动预期3月走高，价格弹性对于企业生产经营活动预期可能有积极影响，二季度通胀预期上台阶对经济可能更多偏正面。二季度通胀温和抬升仍是基准假设，但投资者对未来经济修复情况仍存分歧，我们认为二季度财政发力将保持较快的节奏，近期基本面数据已显现财政对基本面的传导效果，我国基本面修复进程预计仍将延续，需重点关注经济和名义增长修复情况。

当前债市的核心分歧在于，短期“钱多”逻辑是否仍能继续主导定价，还是会在二季度逐步让位于“物价回升、名义增长修复与供给抬升”。从当前环境看，短期内钱多的逻辑仍在支撑市场，央行一季度货币政策委员会仍强调“继续实施适度宽松的货币政策”，央行“地量”逆回购后资金利率未大幅抬升，另外3月通胀并未超预期，票据利率持续下行或反映3月信贷并不强，在缺乏新的强利空催化之前，债市大概率仍以震荡偏强为主，交易层面更倾向于围绕曲线和品种利差挖掘alpha（从做多Beta转向挖掘Alpha），例如，多15年或30年现券空10年国债期货做平曲线但不抬久期。但往后看，需关注央行“地量”逆回购操作后资金利率收敛程度及对二季度名义增长修复的线索。

多空博弈会持续一段时间，但最终会选择方向。债券做多的空间可能有限，但进一步回调需要新的催化剂，2季度出台的经济、金融数据可能是主要看点。未来一个季度债市的核心矛盾可能会从资金超预期宽松切换到物价回升与名义增长修复：物价回升与名义增长修复>资产配置再平衡>货币财政协同（投短钱+发长债）。

风险提示： 1、宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。2、金融监管超预期，可能带来债市较大波动。3、市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。4、海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。

正文

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1. 如何理解央行“地量”逆回购？

事件：2026年4月1日至10日，央行连续七个交易日进行“地量”操作，其中除4月3日和4月10日操作金额分别为10亿元、20亿元之外，4月1日、4月2日、4月7日、4月8日、4月9日操作金额均为5亿元。

央行采取“地量”逆回购操作，核心原因并不是要收紧流动性，而是当前银行体系流动性本身已较为充裕、机构对央行短期资金的需求明显下降：一方面，3月末央行为呵护跨季资金面已加大投放，叠加财政季末集中支出、春节后现金回流银行等因素，4月初资金面延续宽松，DR001等短端利率持续处于低位，金融机构主动借入央行资金的需求减弱。另一方面，央行在公告中强调“全额满足了一级交易商需求”，也说明其操作量虽小，但并不意味着政策转紧，而是在流动性偏松背景下更注重精准投放和价格引导，避免市场利率过度下行并偏离政策利率。综合来看，银行不缺负债的情境下，央行更考虑将资金利率引导至政策利率附近运行。

2020年4月人民银行连续多日公告“不开展逆回购操作”，主要原因在于当时流动性已较为宽松且资金利率偏低，甚至一度脱离公开市场操作利率。3月30日央行将7天逆回购利率下调20个基点至2.20%，随后又在4月3日宣布对部分中小银行定向降准，并自4月7日起把金融机构超额存款准备金利率从0.72%下调到0.35%，银行间流动性较为充裕。随着央行持续收缩流动性，DR007在4月末回升，债市也同时出现调整。

2021年1月8日至2021年1月18日，央行采取“地量”逆回购操作的原因在于回笼因永煤违约事件多投的流动性。2020年11月10日永煤违约事件发生后，央行综合运用7天期逆回购工具与1年期MLF工具，及时补足市场流动性，跨年期间（2020/12/21-2020/12/27），为防止市场流动性再度紧张，央行采用“7+14”天逆回购组合实现净投放3700亿元，随后宽松的资金面导致债市杠杆率有所抬头，央行开始回收多余流动性，资金利率上行，债市出现调整。

2022年7月-9月，央行连续2个月采取“地量”逆回购，一方面在于6月底财政支出集中，流动性宽松，叠加跨半年末结束，市场流动性需求减少，央行主动减少投放；另一方面，我国疫情得到有效控制，货币政策从应对超预期冲击模式回归常态，便引导市场回购利率向公开市场操作利率靠拢。对债市和资金而言，2022年8月初资金利率（DR007）开始从低位抬升，10Y国债收益率于2022年8月18日开始回调，市场开始从“宽货币”转向交易“稳增长、宽信用”。

2024年4月-5月，央行仅在月末投放量较大，但除月末之外多采取“地量”逆回购，同时受央行提示长债风险，债市出现明显调整。2024年4月23日央行表示固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险，4月24日债市出现明显调整，随后资金利率维持在OMO7D以上运行，债市短期内呈现震荡。

2.当前通胀预期回升对经济是好事还是坏事？

3月通胀数据呈现出“CPI偏弱、PPI明显回升”的分化特征。3月CPI同比1.0%，较前值1.3%回落，环比下降0.7%，整体弱于往年春节后首月表现。一方面，天气转暖后鲜菜、鲜果供给增加，叠加猪肉供给偏充裕，食品价格明显回落，另一方面，春节后出行和旅游需求季节性降温，飞机票、交通工具租赁和旅行社收费等服务价格显著下行。PPI同比由上月的-0.9%回升至0.5%，环比上涨1.0%，生产端价格修复斜率明显加快，国际油价和有色金属价格走强对PPI形成支撑。往后看，油价主要影响PPI，CPI自身延续上行，中性情景下，假设未来1年油价从90美元/桶回落至70美元/桶，2026年4月、5月PPI同比增速或分别达到0.65%、1.10%，CPI同比增速或分别达到1.00%、1.05%，呈现温和通胀情形概率较高。

我国通胀回升对企业盈利的影响并非单向线性，而是取决于通胀所处区间及其背后的驱动因素。总体来看，温和通胀通常有助于改善企业盈利和生产经营预期，而过高通胀则可能对企业形成挤压。通胀对我国企业盈利存在两条传导路径：其一，通胀回升带动名义GDP改善，影响投资和消费行为，通过需求前置效应改善企业利润；其二，通胀上行也可能推升原材料和生产成本，若需求偏弱、企业难以顺畅向下游传导成本，则盈利反而会受到挤压。结合我国历史经验看，第一条路径往往更占主导。我们考察A股上市公司毛利润同比增速与PPI同比增速的关系，2013年以来通胀抬升阶段，企业毛利润增速往往同步回升，两者相关系数达到48%。这背后反映的是，PPI回升在我国很多时候并不只是成本冲击，更伴随着实体需求的修复。比如2015年末至2016年，PPI触底回升的同时，棚改货币化带动居民购房需求改善，基建发力则推动工业品需求回暖，2020年疫情后至2021年，随着经济重启，居民消费场景逐步恢复，叠加出口偏强、企业补库和地产修复共同支撑我国经济，该阶段PPI上行同样伴随着企业盈利明显改善。综合来看，当下通胀温和回升对经济是好事还是坏事？重点观察工业企业利润增速与企业生产经营活动！企业生产经营活动预期3月走高，价格弹性对于企业生产经营活动预期可能有积极影响，二季度通胀预期上台阶对经济可能更多偏正面。

现阶段债市对通胀预期基本交易完毕，二季度通胀温和抬升仍是基准假设，但投资者对未来经济修复情况仍存分歧，我们认为二季度财政发力将保持较快的节奏，近期基本面数据已显现财政对基本面的传导效果，我国基本面修复进程预计仍将延续，需重点关注经济和名义增长修复情况，可以重点关注以下几类指标。

1) PMI中的主要原材料购进价格指数与出厂价格指数之差。该指标能够较好反映上游价格向中下游的传导能力，若两者差值收窄，或出厂价格指数同步回升，通常意味着企业成本向终端售价的传导更为顺畅，企业盈利修复的可持续性也更强。2025年7月PMI出厂价格开始持续改善，2026年1月PMI购进价格开始持续改善，但改善速度慢于出厂价格，2026年3月PMI出厂价格与购进价格差已达到2022年以来历史极低水平，随着财政支出力度加强以及居民消费信心改善，出厂价格改善速度或与购进价格收敛。

2) 固定资产投资完成额，尤其是基建投资和制造业投资。这一指标能够反映财政发力和稳增长政策落地的实际效果，若基建投资增速改善、制造业投资保持韧性，往往意味着政府投资正在形成实物工作量，并对总需求形成支撑。2026年1-2月财政支出力度加强，“两重”“两新”项目储备和资金下达快于去年同期，推动基建和制造业投资增速明显改善。2026年1-2月固定资产投资累计同比增速为1.8%，较去年全年的-3.8%抬升5.6pcts。固定资产投资内部，地产投资累计同比-11.1%，较上期抬升6.1pcts；基建投资累计同比11.40%，较上期抬升12.88pcts；制造业投资累计同比3.1%，较上期抬升2.5pcts。

3) 居民短期贷款和企业中长期贷款。居民短贷能够较快反映居民短期消费信贷需求，企业长贷通常反映企业资本开支和扩产意愿，现阶段企业信贷改善的同时，贷款-存款增速差明显抬升，并且这一趋势在后续政策效能释放进程中或将延续。受益于“两重”项目、设备更新、新型政策性金融工具等宽信用政策陆续释放效能，企业贷款改善或在二季度延续。

3.债市策略

当前债市的核心分歧在于，短期“钱多”逻辑是否仍能继续主导定价，还是会在二季度逐步让位于“物价回升、名义增长修复与供给抬升”。从当前环境看，短期内钱多的逻辑仍在支撑市场，央行一季度货币政策委员会仍强调“继续实施适度宽松的货币政策”，央行“地量”逆回购后资金利率未大幅抬升，另外3月通胀并未超预期，票据利率持续下行或反映3月信贷并不强，在缺乏新的强利空催化之前，债市大概率仍以震荡偏强为主，交易层面更倾向于围绕曲线和品种利差挖掘alpha（从做多Beta转向挖掘Alpha），例如多15年或30年现券空10年国债期货做平曲线但不抬久期。往后看，需关注央行“地量”逆回购操作后资金利率收敛程度及二季度名义增长修复的线索，均可能对债市形成潜在压力。

4.风险提示

1、宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。

2、金融监管超预期，可能带来债市较大波动。

3、市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。

4、海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。